Chính sách nới lỏng tiền tệ: Lợi ích ngắn hạn, rủi ro dài hạn

Theo Công ty Chứng khoán Rồng Việt (VDSC), trong 9 tháng đầu năm 2025, chính sách tiền tệ được duy trì ở trạng thái nới lỏng mạnh, nhằm hỗ trợ phục hồi tăng trưởng và thúc đẩy tiêu dùng.

Tín dụng toàn hệ thống tăng 19,6% so với cùng kỳ, vượt xa mức trung bình 15% của ba năm trước. Huy động vốn tăng 15,5%, trong khi tổng phương tiện thanh toán (M2) tăng 17,3%, phản ánh thanh khoản ngân hàng dồi dào và chi phí vốn thấp.

Tuy nhiên, sự phân bổ tín dụng cho thấy xu hướng lệch hướng khỏi lĩnh vực sản xuất. Đến cuối tháng 9/2025, tín dụng bất động sản tăng gần 19%, đạt hơn 4 triệu tỷ đồng, tương đương 21% tổng dư nợ toàn hệ thống. Đáng chú ý, phần lớn vốn chảy vào cho vay kinh doanh bất động sản, trong khi tín dụng cho nhu cầu nhà ở thực chỉ tăng nhẹ.

Trước đó, đến cuối tháng 7/2025, tín dụng cho kinh doanh bất động sản tăng 23,7%, gấp đôi tốc độ tăng cho vay mua nhà ở (12,4%). VDSC đánh giá, đây là tín hiệu cho thấy dòng tiền giá rẻ đang khuếch đại đầu cơ tài sản, thay vì chảy vào các hoạt động sản xuất - kinh doanh mang tính nền tảng.

Song song đó, thị trường chứng khoán và vàng cũng hưởng lợi mạnh mẽ từ mặt bằng lãi suất thấp. VN-Index bứt phá trong quý III/2025 khi dòng tiền tiết kiệm dịch chuyển sang cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp để tìm kiếm lợi suất cao hơn. Trong khi đó, giá vàng trong nước tăng nhanh nhất trong ba năm, khi nhu cầu trú ẩn tài sản tăng và chênh lệch giá vàng nội - ngoại lên mức cao kỷ lục.

Theo VDSC, 3 kênh đầu tư hưởng lợi lớn nhất từ “tiền rẻ” gồm vàng, bất động sản và chứng khoán, đều có mức tăng giá vượt xa tốc độ tăng GDP 7,9%. Việc tín dụng tăng nhanh hơn tăng trưởng kinh tế cho thấy dòng tiền đang vận động nhanh hơn nền kinh tế thực, tiềm ẩn nguy cơ hình thành chu kỳ “tiền rẻ - tài sản nóng” như từng xảy ra giai đoạn 2017–2018, khi tín dụng tăng cao, giá tài sản bùng nổ, rồi điều chỉnh mạnh sau đó.

Dù lượng tiền được bơm mạnh, lạm phát vẫn duy trì quanh mức 3,3%, thấp hơn mục tiêu 4,5% của Chính phủ. Theo VDSC, điều này chủ yếu nhờ yếu tố cung thuận lợi - giá hàng hóa và năng lượng toàn cầu ổn định, đồng USD yếu giúp giảm áp lực nhập khẩu, trong khi Ngân hàng Nhà nước (NHNN) chủ động bán ngoại tệ kỳ hạn để điều tiết thị trường.

Tuy nhiên, mặt trái của chính sách nới lỏng đã bắt đầu hiện rõ. Đồng Việt Nam (VND) mất giá khoảng 3% so với USD từ đầu năm, dù chỉ số DXY giảm gần 9%. So với các đồng tiền chủ chốt, VND giảm 16,1% so với euro, 6,5% so với yên Nhật, 6,0% so với nhân dân tệ và 7,4% so với won Hàn Quốc. Điều này phản ánh áp lực tỷ giá gia tăng khi chênh lệch lãi suất VND - USD thu hẹp, còn nhu cầu nhập khẩu tăng mạnh trong bối cảnh sản xuất phục hồi.

Theo ước tính của VDSC, dự trữ ngoại hối Việt Nam trong 6 tháng đầu năm 2025 giảm khoảng 1,5 tỷ USD, chủ yếu do thâm hụt thương mại ở khu vực doanh nghiệp trong nước. Dù dòng vốn FDI và kiều hối vẫn ổn định, việc NHNN bán ra khoảng 2,8 tỷ USD ngoại tệ kỳ hạn để bình ổn thị trường khiến nguồn dự trữ sụt giảm đáng kể.

VDSC cảnh báo, với dự trữ ngoại hối còn mỏng, khả năng can thiệp tỷ giá của NHNN có giới hạn. Áp lực tỷ giá có thể quay trở lại vào cuối năm, đặc biệt nếu dòng vốn đầu tư gián tiếp rút ròng hoặc giá hàng hóa quốc tế biến động mạnh.

Cùng lúc đó, giá tài sản trong nước tăng nhanh khiến phân bổ nguồn lực bị méo mó. Khi lợi suất đầu cơ cao hơn lợi suất sản xuất, tâm lý “lướt sóng” lan rộng, làm suy yếu nền tảng đầu tư dài hạn và tiềm ẩn nguy cơ gia tăng nợ xấu trong tương lai.

VDSC cho rằng, giai đoạn cuối năm 2025, Ngân hàng Nhà nước cần điều hành chính sách tiền tệ theo hướng linh hoạt, có trọng tâm và thận trọng hơn. Mục tiêu không chỉ là hỗ trợ tăng trưởng, mà còn kiểm soát rủi ro tài sản và bảo đảm ổn định tài chính quốc gia.

Một số biện pháp được khuyến nghị gồm: siết chặt tín dụng đầu cơ, nâng hệ số rủi ro đối với cho vay bất động sản thương mại, đồng thời ưu tiên vốn cho sản xuất, xuất khẩu và doanh nghiệp nhỏ và vừa - nhóm có đóng góp lớn cho tăng trưởng bền vững.

Ngoài ra, việc triển khai Nghị định 232 về quản lý thị trường vàng và Nghị quyết 05 về tài sản mã hóa sẽ giúp kiểm soát dòng ngoại tệ phi chính thức, tăng minh bạch và giảm áp lực lên tỷ giá.

VDSC dự báo, mục tiêu tăng trưởng GDP 8% năm 2025 vẫn khả thi, song để đạt mức 10% vào năm 2026, Việt Nam cần tái định hướng dòng vốn từ đầu cơ sang đầu tư sản xuất và đổi mới công nghệ. Báo cáo nhấn mạnh: “Tiền rẻ chỉ nên là công cụ kích thích tạm thời cho phục hồi. Nếu không đi kèm kiểm soát rủi ro và cải cách cơ cấu, nó có thể trở thành ngòi nổ cho một chu kỳ tài sản nóng mới”.