Thị trường tài chính VN: Cuộc chơi của cáo và thỏ

Mới đây thị trường xôn xao khi một bản tin cho hay, khoản đầu tư của quỹ đầu tư Texas Pacific Group (TPG) vào trái phiếu chuyển đổi của Masan Group (MSN) đã lãi hơn 5 lần.

Trước đó, TPG cũng đã thắng lớn trong thương vụ đầu tư vào FPT... Một lần nữa thị trường lại giật mình về cái tên TPG.

Texas Pacific Group có bí quyết gì khi đầu tư vào các công ty Việt Nam qua hình thức đầu tư gián tiếp (mua cổ phiếu/trái phiếu chuyển đổi)? Để có thể lý giải phần nào thành công của quỹ đầu tư của Mỹ này, cần nhìn lại hai thương vụ điển hình của họ tại Việt Nam.

TPG - FPT, tháng 10/2006

Quý IV/2006 là thời điểm thị trường chứng khoán Việt Nam đang sôi động, các công ty đổ xô niêm yết trên sàn trước khi kết thúc năm để được hưởng ưu đãi thuế. TPG tìm đến FPT rất sớm, từ tháng 10/2006, với giao dịch mua 10% cổ phần của FPT cùng với Intel Capital, trước khi cổ phiếu của FPT niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE).

Thời điểm đó, 10% cổ phần của FPT tương đương 60,8 tỷ đồng. TPG và Intel Capital đã bỏ ra 36,5 triệu USD để mua vào 10% cổ phần của FPT.

Với tỷ giá giao dịch chính thức VND/USD được công bố ở quanh mức 16.000 đồng/1 USD tại thời điểm đó thì TPG đã phải mua cổ phiếu của FPT với mức giá khoảng 95.000 đồng/cổ phiếu (trên mệnh giá 10.000 đồng/cổ phiếu).

Nhờ tư cách cổ đông chiến lược nước ngoài, quỹ đầu tư Mỹ này đã được quyền mua cổ phiếu FPT với giá chỉ bằng khoảng 70% giá OTC khi đó.

Theo thỏa thuận, TPG phải giữ cổ phiếu của FPT tối thiểu 6 tháng tính từ lúc cổ phiếu này lên sàn. Và ngày 14/12/2006, tức là khoảng gần 2 tháng sau khi giao dịch được công bố, cổ phiếu FPT được chào sàn với mức giá 400.000 đồng/cổ phiếu, gấp hơn 4 lần mức giá mà TPG mua vào.

Hơn thế, trong một ngày giao dịch đỉnh điểm, cổ phiếu của FPT đã chốt phiên giao dịch ở mức 665.000 đồng/cổ phiếu. Kết thúc thời hạn phải nắm giữ cổ phiếu FPT trong 6 tháng, TPG lập tức bắt đầu quá trình thoái vốn.

Một nhà đầu tư từng mua bán cổ phiếu FPT lúc đó nhớ lại, sau đó thị trường xôn xao khi giá cổ phiếu "bluechip" này sụt giảm thê thảm trong nhiều phiên giao dịch, khiến các nhà đầu tư lỡ mua vào ở mức giá cao chót vót phải ngậm trái đắng.

Còn với TPG, giao dịch cổ phiếu FPT đã mang về cho họ một khoản lợi nhuận gấp 4 lần so với số vốn đầu tư ban đầu. Sau thương vụ này, nhiều doanh nghiệp bắt đầu lưu vào bộ nhớ của họ cái tên "TPG".

TPG - MSN, tháng 9/2009

Sau thương vụ với FPT, TPG không dừng lại, bất chấp sự suy giảm của thị trường chứng khoán Việt Nam. Ba năm sau, họ lại gây chú ý bằng thương vụ mua trái phiếu chuyển đổi của Tập đoàn Masan (MSN).

Lần này, đích ngắm không phải là một công ty công nghệ như FPT mà là một tập đoàn tư nhân sở hữu cổ phần chi phối trong một công ty hàng đầu thuộc ngành hàng tiêu dùng Việt Nam.

Mẫu số chung giữa FPT và MSN là cả hai cùng là các doanh nghiệp thuộc loại lớn nhất trong lĩnh vực hoạt động chủ chốt của mình. MSN có doanh thu thuần hợp nhất quý 1/2012 đạt 1.538 tỷ đồng, tăng 16% so với quý 1/2011.

Lợi nhuận sau thuế quý 1/2012 của tập đoàn này cũng tăng 15,7% so với cùng kỳ năm ngoái, tức là từ 389 tỷ đồng lên 450 tỷ đồng.

Không giống như FPT, thay vì bán cổ phần trực tiếp cho TPG, ngày 30/9/2009, MSN phát hành ba trái phiếu chuyển đổi, mỗi trái phiếu trị giá 180 tỷ đồng.

Bên mua là các công ty con của TPG. Star L.P (quỹ đầu tư do TPG Growth thuộc TPG quản lý) gồm: TPG Star Masan, TPG Star Masan II, TPG Star Masan III. Đến ngày 8/10/2009, MSN phát hành thêm một trái phiếu chuyển đổi có giá trị 90 tỷ đồng cho TPG Star Masan, nâng tổng giá trị số trái phiếu chuyển đổi của MSN mà TPG nắm giữ lên 630 tỷ đồng.

Với trái phiếu MSN, TPG phải nắm giữ lâu hơn so với cổ phiếu FPT, tối thiểu 18 tháng mới được chuyển thành cổ phiếu. Nói ví von thì đây là "hợp đồng hôn nhân" mà "người tình" MSN đưa ra để ràng buộc chặt "tay chơi" TPG - vốn quen "thắng nhanh rút sớm" - buộc phải sống chung lâu dài.

Mới đây, ngay sau khi Masan có thông báo về việc chuyển đổi trái phiếu do các quỹ đầu tư thuộc TPG và BankInvest nắm giữ thành cổ phiếu, một bài viết trên CafeF ngày 25/6/2012 giật tít: "TPG lãi hơn 5 lần với khoản đầu tư vào trái phiếu chuyển đổi Masan Group".

Bài báo đưa thông tin, giá chuyển đổi trái phiếu MSN chỉ là 20.374 đồng/cổ phiếu trong khi thị giá ngày 25/6 của MSN là 101.000 đồng/cổ phiếu. Tổng giá trị trái phiếu chuyển đổi là 630 tỷ đồng.

Trong khi đó, TPG hiện đang nắm giữ tới 30,9 triệu cổ phiếu MSN; với giá chuyển đổi như trên sẽ tương đương với thị giá là 3.100 tỷ đồng. Như vậy, giá trị khoản đầu tư của TPG đã tăng 5 lần. Còn nếu tính theo USD thì mức này là 4 lần (tỷ giá tại thời điểm mua vào khoảng 17.000 VND/USD trong khi tỷ giá ngày 25/6 là 20.800 VND/USD).

Với các cổ đông chiến lược, MSN cũng như nhiều doanh nghiệp khác sẽ ưu tiên về mức giá chuyển đổi. Theo một chuyên gia tài chính (xin giấu tên), trong hoạt động đầu tư tại các quỹ thì mức lời đó là bình thường, do tương quan với rủi ro của TPG tại thời điểm đó là rất lớn.

Năm 2009 là năm thứ 2 sau khi khủng hoảng kinh tế bùng nổ tại các nước phương Tây, thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm đó rất khó đoán với nhiều dấu hiệu tăng giảm bất thường.

Bên cạnh đó, mặc dù bây giờ TPG đã thực hiện chuyển đổi chứng khoán, nhưng muốn hoàn vốn đầu tư cũng không phải là chuyện dễ, khi mà MSN là một mã cổ phiếu được đánh giá cao, khối lượng giao dịch chỉ ở mức 30 ngàn cổ phiếu/ngày.

Do vậy, để thoái hết số vốn đó không phải là chuyện ngày một ngày hai. Chưa kể trong mối quan hệ cung - cầu, khi lượng cung tăng lên thì ảnh hưởng đến giá giao dịch.

Hãy là nhà đầu tư thông minh

Câu hỏi là: có phải vì thị trường Việt Nam không theo một quy luật nào nên giờ mới định giá cổ phiếu MSN quá cao như vậy? Vẫn chuyên gia tài chính trên cho biết, nếu xét trên khía cạnh hoạt động mua bán, kêu gọi đầu tư thì không thể trả lời được là Masan kém hay TPG quá thông minh. Đây có thể là một thương vụ đã được dàn xếp, nhằm đạt được mục đích của cả hai bên.

Masan đã huy động được một lượng vốn cần thiết cho hoạt động kinh doanh của mình trong thời điểm đó và đã đạt được mục tiêu hạn chế những rủi ro như trường hợp của FPT (sau khi TPG bán ra thì giá cổ phiếu sụt giảm liên tục) và giữ chân được TPG trong 3 năm thông qua hình thức phát hành trái phiếu chuyển đổi.

Về TPG, dù chấp nhận bị ràng buộc phức tạp, họ vẫn thực hiện được một phi vụ đầu tư đảm bảo được an toàn cho mình - nếu giá cổ phiếu thấp thì tiếp tục giữ trái phiếu cho tới khi đáo hạn.

Hầu như tất cả các tính toán về lỗ, lãi đã được chốt tại thời điểm 2009 một cách rõ ràng và được sự đồng thuận từ cả hai bên trong cuộc chơi. Do đó, những phép tính gọi là lời lỗ hiện nay đều là do chi phí cơ hội mang lại cho TPG.

Bản thân MSN cũng không lỗ gì trong thời điểm này, nếu không muốn nói là có được lợi ích do giữ được nguồn vốn trong tay mình. Về nguyên tắc, giá trị của các cổ phiếu tại thời điểm này đều đã do thị trường và các nhà đầu tư quyết định.

Việc thị trường đánh giá cao cổ phiếu MSN có thể xuất phát từ nhiều lý do: hoạt động kinh doanh của công ty rất tốt (nhiều sản phẩm đứng đầu và thống lĩnh thị trường hàng tiêu dùng như Chinsu, Omachi, Vinacafe; lại có ngân hàng lớn hậu thuẫn là Techcombank); hoạt động đầu tư ổn định...

Vì những lẽ đó, sau thương vụ này, nhà đầu tư nhỏ lẻ Việt Nam chưa chắc đã có những hiện tượng tiêu cực bán tống bán tháo cổ phiếu của MSN.

Giá trị cổ phiếu phản ánh hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp và Masan không phải là một doanh nghiệp yếu kém khiến nhà đầu tư phải lo lắng nhiều", chuyên gia tài chính nhận định.

Rõ ràng, thị trường tài chính của Việt Nam chỉ mới là một "chú thỏ non" đang đối diện với những "con cáo già" kiểu như TPG.